主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求(qiú)的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关(guān)行业需(xū)求(qiú)持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营(yíng)业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于(yú)利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其(qí)一是(shì)国(guó)际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列(liè)新(xīn)增降费政策持(chí)续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子(zi)设(shè)备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于(yú)我国(guó)石化产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环(huán)节在海外(wài)主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业(yè)链反(fǎn)而会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢(huī)复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备(bèi)、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民消费倾向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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